（报告出品方/分析师：山西证券周蓉陈振志）

1.1公司股东构成

北京市顺义区国资委通过顺义区国有资本经营管理中心间接持有顺鑫控股集团%股权，为公司实际控制人。

1.2不断聚焦白酒和猪肉，白酒业务营收高增

1.2.1前期尝试多元化经营，后期逐步聚焦白酒和猪肉

公司曾尝试多元化经营，涉及白酒、肉类加工及种猪业务等多项业务。

年王泽董事长上任，之后公司提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”的战略，非主要业务的剥离陆续开展，分别将广告、苗木、花卉种子、市场管理、水利建筑等业务进行剥离。

年李颖林出任董事长，公司继续坚持上述战略及目标，并在当年实现总营收.74亿元，其中白酒营收贡献近77%，已成为公司的核心业务及增长的主要动力。

目前公司业务板块包括白酒、种猪、食品加工和房地产业务等，年公司提出聚焦白酒和猪肉业务，预计近几年房地产业务也将逐步剥离。

母公司主要经营牛栏山酒厂、小店种猪场、鹏程食品（肉加工）和创新食品（食品加工），宁城老窖、部分肉加工、房地产和其它业务由子公司经营。

1.2.2白酒业务营收高增，占比持续提升

年之后，牛栏山的市场布局进一步深度扩张，并提出了“深分销、调结构和树样板”三大转变任务。

在目前业务板块中，白酒业务贡献主要收入和毛利，近年来保持较快增速，占比持续提升。

-年公司白酒业务收入复合增速达19.30%。年以来受全国疫情反复，消费场景缺失的影响，白酒收入有所承压，年公司白酒全年实现.25亿元，同比增长0.40%。同时受猪肉价格下行影响，全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入36.02亿元，同比下降22.31%。其中屠宰业务实现收入33.13亿元，同比下降21.29%；种畜养殖业务实现收入2.89亿元，同比下降32.40%。

白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，21年白酒收入占总营业收入68.77%，同比上升3.11pcts；猪肉收入占总营业收入24.22%，同比下降5.67ptcs。

1.3牛栏山酒厂发展历程

1.3.02年以前：知名民酒品牌，销售承压

顺鑫农业旗下白酒品牌牛栏山是全国知名品牌，因依傍牛栏山而得名，酒文化最早可以追溯到年前的周初时期。

年前二锅头酒在牛栏山镇开源立宗，口碑日隆。牛栏山酒厂早在年由顺义地区四家著名的老烧锅公利号、富顺成、魁盛、义信合并而成，年顺鑫农业股份公司成立，是北京市第一家农业类上市公司。

但牛栏山酒厂在年之前发展面临较大困难，截止年销售额不足2亿元，产品覆盖面主要集中在河北地区。

年白酒业务在顺鑫农业公司营收占比仅为12.91%。同时期，红星品牌宣传较早，北京地区主要以红星为主，规模超越牛栏山。

年开始，牛栏山酒厂在产品、品牌、渠道等多方面进行改善，不断将牛栏山的历史文化和民酒品牌影响进行扩大宣传。

1.3.2-年：开启追赶之路，进入快车道

面临企业困难，时任牛栏山酒厂厂长李怀民先生提出“”战略思想：“1”是打造牛栏山一个品牌，“2”是充分利用“中华老字号企业”和“地理标志保护产品”两个优势，“3”是集中做好市场营销中的三件事：引入竞争机制，调整产品结构，狠抓核心市场的终端建设。同时公司在深度调研市场和消费者习惯后大力对产品进行销售改革。

年，牛栏山以“一城两洲三区”战略开启区域扩张；年，牛栏山销量已经追平红星二锅头。这期间白酒业务实现了跨步式增长，从年的1.7亿元增长至年25亿元，CAGR高达40%。同时品牌建设方面，强调“正宗二锅头，地道北京味”的品牌定位，聚焦二锅头品牌优势。

1.3.3-至今：全国化布局持续推进，白酒收入整体实现高增

随着牛栏山在北京销售体量扩大、市占率持续提升，酒厂增速逐步放缓，年全年增长率仅为7%。

年公司提出“1+4+5”亿元板块联动战略，以北京为中心，主力发展河北市场，辐射东北、西北市场，进行初期全国化市场开拓。

年，公司深化全国化布局，提出涉及面更广的“2+6+2”市场策略，营销重点放在长三角和珠三角，年长三角销售额超过2亿元。

年，公司提出“1+4+N”战略，全国化市场格局更加清晰，即以北京为核心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的布局。

年，顺鑫农业白酒业务首次突破百亿，营业收入为.89亿元，营收占比达69%，牛栏山销售过亿的市场已达25个。

年之后在新冠疫情反复白酒“新国标”影响之下，公司深分销进度有所放缓，但公司“深分销、树样板”的战略没有变化，截止年公司白酒收入仍在百亿规模，同时外埠市场占比已达67%左右。

2.1光瓶酒行业趋势及竞争格局

2.1.1光瓶酒行业规模增长，面临消费升级趋势

光瓶酒定义：光瓶酒又称裸瓶酒，即没有任何包装盒，消费者可直接能看到瓶子的白酒。

光瓶酒的价格平均分布在15-元不等，主要针对低端白酒（0-元）市场，更契合大众消费者的日常饮酒需求。

年我国光瓶酒行业发展进入快车道，在持续的反腐倡廉限制“三公”消费、环保政策趋严等因素的影响下，白酒消费逐渐趋于理性消费，为具有刚需性强、价格实惠特点的光瓶酒市场提供了良好的市场发展空间。

以牛栏山、老村长酒为代表的白酒品牌年光瓶酒营收突破百亿元，并且江小白等品牌推出的小光瓶酒受到了年轻群体的热捧，光瓶酒市场再次焕发活力。

近年来，光瓶酒的年复合增长率快速回归，市场规模从年约亿元增长至目前约0亿元（按规模以上企业营收计）。

我们预计-年的复合平均增速大致在15%-20%之间，至年，中国光瓶酒市场规模预计将超过0亿元。

目前我国光瓶酒主要分为五类阵营：

一是以玻汾、五粮液为代表的名酒光瓶酒，二是以江小白、小郎酒等为代表的新兴光瓶酒，三是以牛栏山、红星等为代表的京味二锅头，四是以老村长、龙江家园等为代表的东北光瓶酒，五是以小角楼、汾阳王等为代表的地产酒。

不同类型的光瓶酒各有所长，形成自己的优势市场。然而市场规模较大、实际动销较好的主要企业仍然以牛栏山、玻汾、尖庄、老村长和红星等为主，其中牛栏山依靠接近14%的市占率稳居榜首。

虽然目前5/10/15元价格带的量为主流价格带，但是伴随消费群体年轻化以及消费升级，20/30/40元价格带的高线光瓶酒也出现了高速增长。

-年，中高价光瓶酒代表玻汾的营收复合平均增速高达40%以上。同时年新冠疫情的发生也使得更多企业