（报告出品方/作者：中信证券）

回顾23H1：产业复苏温和，市场表现不佳

市场面：低估值板块修复明显

年四季度在疫情管控政策调整拐点下，消费总体强劲反弹，市场预期随之抬升。进入年，消费保持温和复苏态势，趋势明确但强度偏弱，市场总体表现不佳。A股方面，中信证券研究部消费产业覆盖的农林牧渔、食品饮料、轻工制造、纺织服装、商业零售、社会服务六大行业年初至5月中旬平均涨幅1.7%，跑输全部A股8.1pcts。分子行业来看，低估值板块专业市场经营、品牌服饰以及受AI技术升级应用场景预期带动的教育等板块表现居前，而旅游及休闲（-28.2%）、酒店及餐饮（-21.2%）、医美（-12.7%）跌幅较大，我们认为主要因为前期预期较高、相对高估值下，复苏强度未再持续超预期导致短期波动加剧。

港股方面，非必需性消费上涨2.5%、必需性消费下跌7.8%，其中汽车（+15.2%）、专业零售（+14.3%）涨幅较大，而农业产品（-12.5%）、旅游及休闲设施（-8.4%）、食物饮品（-7.9%）下跌较多，整体表现结构与A股类似。总体而言，年以来消费总体市场表现一般，在疫情管控政策调整拐点下经历快速估值修复和预期调整后，产业相对温和的复苏态势以及相对悲观的宏观预期使得市场消费配置热情有所下降。我们认为估值调整和回归是市场的有效表现，而在消费长期稳健增长趋势未变情况下，估值回落往往伴随配置机会。目前，消费25个二级子行业除专营连锁、电商及服务、专业市场经营、医美化妆品外，其他行业估值目前均已回落至年以来平均估值水平以下。相比年初，消费平均动态估值（对应未来12个月）自32倍降至24倍。

基本面：渐进温和复苏

宏观层面：信心处低位，预期待回升。年12月疫情管控政策优化后，至年1月疫情快速过峰。从政策调整到居民完成适应历经时间远远短于此前预测的年上半年节点。消费场景在春节前已显现恢复，春节期间的总体消费兑现了较好的修复态势，节后商旅积压需求爆发进一步抬升消费数据表现，特别是餐饮、出行等接触性消费。虽然3、4月消费恢复趋势环比略有减弱，但总体保持修复态势。同比来看，年1-2月社零总额增速3.5%，3月、4月在低基数效应下分别提升至10.6%、18.4%。两年平均数据看，年1-2月/3月/4月增速分别为5.1%、3.3%、2.6%。

受疫情管控影响，消费者信心受到冲击，消费者信心指数从年2月.5骤降至4月86.7。年11月疫情管控优化后，消费者信心显现回升，至年3月消费者信心指数已回升至94.9。但相比而言，目前消费者信心仍然处于低位。而看居民收入情况，年Q1全国居民实际可支配收入同比增速为3.8%，其中农村居民收入增速4.8%、城镇居民收入增速2.7%。对比年Q14.5%的GDP增速，居民收入增长显低。无论是消费意愿还是消费能力，目前仍均处于逐步修复过程中，这也侧面印证当前国内消费复苏态势仍显温和的状况。同时按收入分组来看，相对中等收入以上群体家庭财富和收入变动预期下降较多。

以相对前瞻的就业数据来看，年Q1全国城镇调查失业率平均值为5.5%，4月环比降低0.3个百分点至5.2%。其中25-59岁人口失业率，本地/外来户籍失业率自年1月开始保持下降趋势，但16-24岁人口调查失业率4月达到20.4%（环比+0.8pct），年轻群体仍然面临较大的就业压力，我们认为一方面受国内经济及国际复杂严峻形势等宏观因素影响，另一方面也与年轻人择业观念、人才供给和需求结构变化有关。

行业层面：高端显韧性，低端现升级

结构上看，正如之前所预期的，服务恢复好于实物、高端消费好于大众消费、线上增速仍高于线下。商品品类上，包括金银珠宝、汽车、服鞋针织等在内的可选消费品类恢复态势相对较强；日用、粮油等必选消费品整体增长平稳；而除家居以外的地产产业链品类均有所下滑。从节假日出行数据来看，五一假期期间旅游人数和收入分别恢复至疫情前水平的%和%，均为年来的最高水平。境内航班数量已基本恢复至疫情前水平，出境旅游仍处于较低水平，目前每日国际航班的平均数量约为年水平的40%。

另一维度，大众消费和高端消费均呈复苏态势，相比之下，高端消费增势更明显。根据凯度消费者指数，Q1中国快速消费品市场销售额同比增长0.3%，相对于Q4增速环比上涨了4.3个百分点，呈现明显复苏态势；其中北部和西部地区反弹最快，同比分别增长1.8%和2.3%。高端消费方面，23Q1主要奢侈品企业亚太（除日本）市场（即以中国为主的市场）收入均实现高速增长,爱马仕包含中国在内的亚太区营收同比增长23%，BrunelloCucinelli亚洲市场营收同比增速达56%，高端消费的韧性还是非常明显。

线上消费习惯的强化在各品类商品上均有持续体现，尤其是快消品，23Q1电商在全国一到五线城市的整体渗透率约为71.4%。社零口径下，年累计网上零售额两年平均增速在13%-15%区间，其中实物商品增速在15%-17%区间；而同比增速仅4.0%，其中实物商品增速仅6.2%。随着疫情管控的放松，线上零售额增速回升，年1-3月同比增速为8.6%（年同期为6.6%），其中实物商品增速为7.3%。上游成本端，自年10月以来各类原材料价格均有所回落。从工业生产者购进价格指数来看，能源、木材、农副等价格指数仍处在相对高位，年3月增速分别为0.1%/2.5%/3.7%，但相较于年高峰其价格上行趋势已显著放缓，消费类制造型企业成本端压力预计将得到缓解。

公司层面：降本增效背景下盈利端表现更好

基于中信证券研究部消费产业六大行业覆盖的A股上市公司按整体法测算，23Q1收入、归母净利增速分别为8.4%、37.1%。疫情管控放开后消费场景复苏带动需求回暖，消费企业经营普遍回升，而疫情过程中消费企业采取的降本增效措施效果显现，盈利端表现超出预期。行业结构上，23Q1酒店餐饮、旅游休闲业绩回升最为显著，农业、酒类、专业零售维持较好表现，食品、饮料、美妆、贸易保持平稳。相比之下，纺织制造、包装印刷、家居等板块利润端仍存在一定程度压力。基于万得一致预期，相比一个月前，85%消费子行业净利预测下调，比例仍然不低，但下调幅度已较小。

头部公司维持稳健表现，而中小企业盈利恢复弹性更加明显。从23Q1各个市值段的消费公司盈利增速看，-亿、50亿以下市值公司盈利增速最高。头部公司在竞争格局上的优势保持，但同时，中小企业盈利拐点特征更加显著，可积极