写在前面的话-白酒的可能性猜想与应对策略

如何利用库存周期带来的机遇？

我们推测本轮去库和之前历次去库的相同点在于：均呈现明显的消费沉降和量价博弈，个股业绩确定性来自于竞争三要素（产品/品牌、产品线、营销体系）。

本轮的差异在于：无消费政策大幅调整带来的扰动，本轮去库时间可能比较长，但调整力度较缓，呈现“时间长、振幅小”的温和去库，但是份额集中逻辑会更极致。

本轮库存周期引发的变局猜想：

1）茅台在高端定位的压倒性优势或延续，但行业“三分天下”格局加速形成，山西汾酒有成为全价位龙头的潜力，变数在于茅、五、泸州之间的博弈。

2）酱酒去泡沫之后，浓香和清香份额占比逐步回升，尤其是清香可能迎来快速发展期，但是酱酒仍保持有基本盘；

3）金徽酒等中小区域酒逆势发育，迎驾贡、今世缘、老白干等以本省为主的大中型区域酒份额稳中有升；

应对策略：

1）短期维度，结合估值分位及筹码结构，交易经济预期的变化而非产业基本面，留意财政、货币政策的变化；

2）中期维度，方向上，倾向于大标的小标的，高端、腰部次高端；个股层面，聚焦三大竞争优势带来的业绩确定性。

Part1-白酒大势研判：库存周期的演绎

1）根据我们过去数年调研的经历，我们认为年行业经历了去库阶段，年至今行业大部分时间处于主动补库阶段，年局部赛道已经出现了主动去库（例如个别次高端标的及酱酒），但行业整体仍处于累库阶段；作为下游消费的一环，白酒具备较强的消费粘性及投资品属性，经销商对白酒的库存吸纳能力较强，导致其去库往往滞后于上游资源品、中游制造业产品等，但是，白酒作为商品也会经历库存周期的四个阶段：被动补库、主动去库、被动去库、主动补库；

2）我们认为，白酒周期的本质是人口周期、投资（地产、制造业等）周期、信用周期及白酒自身库存周期的嵌套；

3）展望，我们认为人口周期、投资周期及信用周期仍在底部启动阶段或磨底极端，白酒的矛盾主要体现为需求端的弱支撑与持续累库，产业或呈现明显的库存周期后半段特征，渠道从被动补库到主动去库的特征将愈发明显。

4）我们猜想，本轮库存周期后半段将引起酒企业绩的明显分化，产业层面会呈现产品结构二次下沉、份额集中强化、龙头量价博弈三大特征，而企业的业绩确定性将源自其产品/品牌优势、产品线优势及营销体系优势。

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图：白酒商品的属性决定其周期性

图：白酒四周期嵌套：人口、投资、信用及自身库存周期的嵌套

图：白酒具备较强的消费粘性及投资属性，属于去库较为滞后的商品类型，本质是白酒商业模式及渠道对库存的吸纳能力

图：社会库存与需求之间的关系：白酒库存周期的四个阶段

图：人口周期迈入大拐点，白酒后续量、价分离，行业扩张呈现明显的价格（均价及产品结构抬升）驱动

图：白酒价格变化主要围绕地产、制造业投资及其衍生的信用周期展开

图：年初至今，投资活动及信用周期均处于磨底阶段，对白酒需求支撑尚未明显体现

图：白酒呈现三轮较为显著的库存周期，累库阶段分别为：-；-及至今，去库状态分别为-14、；年至今渠道处于被动补库状态

图：即便扣除超大型龙头，白酒上市公司层面也表现出比较明显的库存周期

图：去库周期下的业绩分化及背后逻辑

Part2-鉴往知来，-14行业去库带来的启示

我们认为，-14年产业的剧烈调整本质仍是一轮库存周期：

1）本质因素：人口、投资、信用周期回落，总需求回落与渠道持续累库成为主导矛盾

2）触发因素：三公消费从严和塑化剂事件，矛盾集中在年的四季度

3）股价层面：区域酒和高端白酒在年度维度看，相对收益仍然较领先，从分子端解释，区域酒得益于渠道优势和产品线优势，能承接消费下沉，其营收规模在去库周期中反而呈现较好的稳定性，高端白酒得益于品牌力支撑下的需求刚性实现了业绩确定性，次高端则被渠道短板放大了业绩波动；

4）去库引发行业洗牌及格局变迁：茅台通过审慎的量价措施在年一举奠定高端白酒第一品牌定位，埋下年之后酱香兴起的种子

表：关于公务消费的相关政策（-）

股价层面：区域酒和高端白酒在年度维度看，相对收益仍然较领先

业绩层面：

区域酒得益于渠道优势和产品线优势，能承接消费下沉，其营收规模在去库周期中反而呈现较好的稳定性；高端白酒得益于品牌力支撑下的需求刚性，山西汾酒、酒鬼酒当时采取典型的顺势全国化，营销体系有明显短板，去库周期中业绩呈现明波动

格局层面：五粮液、茅台和国窖在去库周期下的结果表明：即便是高端白酒，最终的价格表现也更重需求拉动，在去库周期下逆势提价需谨慎，供需关系是关键

图：茅台为例，茅台出厂价在年提升至元，实现了对五粮液价格的趋势性反超（但也是兵行险着，提价后批价和厂价一度接近逼平），因而，在去库周期中提价的前提是：保持一定的渠道利润，兼顾渠道推力和品牌价值

例：国窖试图在-14年去库周期内尝试通过提出厂价倒逼成交价上行，对渠道推力损伤较明显，并加剧了成交价的波动

格局层面：茅台在年高端酒坚实站位为酱酒带来定价权，为下一轮周期上行的酱香份额抬升奠定基础

格局层面：-14年去库阶段，行业的份额集中逻辑演绎还不充分

Part3-周期再定位：白酒-产业已经迈入去库存阶段，呈现局部去库，阶段去库的状态

我们认为，年行业其实已经呈现局部去库的状态：

1）以浓香为例，腰部价位及高端价位还在累库阶段，次高端进入/经历主动去库阶段，其中酒鬼酒较为典型，经历主动去库但还未能进入被动去库

2）按香型看，酱香（茅系之外）去库特征较为明显，但大/中/小酱酒差异大，大、中酱酒还在累库、小酱酒正经历主动去库或完成主动去库；浓香去库阶段普遍滞后于酱香，清香龙头尚未出现明显的去库特征

3）按规模看，规以上企业（上市公司为主）普遍还在累库状态，规以下企业部分进入去库状态

图：以浓香为例，腰部价位及高端价位还在累库阶段，次高端进入/经历主动去库阶段

图：按香型看，酱香仍处于主动去库阶段，但大/中/小酱酒差异大，大酱酒还在累库、中等及小酱酒正经历主动去库或完成主动去库；

浓香去库程度普遍滞后于酱香，清香龙头尚未出现明显的库存压力

图：按规模看，规以上企业（上市公司为主）普遍还在累库状态，规以下企业普遍进入去库状态

表：大部分上市公司年销售目标仍呈现双位数预期，大部分上市公司的渠道还处于被动补库的状态

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