本文首发于华尔街见闻（ID：wallstreetcn）VIP，加入见闻会员，可第一时间阅读更多VIP专属内容，那里有见闻研究团队的所思所想。文中观点不构成投资建议。*这是见智发布的第四家重点覆盖公司基础报告，讲解白酒行业龙头贵州茅台的商业模式与成长路径。*茅台的消费结构已经成功往大众/家庭消费转型，对一批价形成了支撑作用，估值受经济周期的影响明显减弱。贵州茅台是A股市场非常难得的价值投资标的之一，公司股价自年上市以来累计涨幅巨大，除了上市时融资22亿元之外，其后再也没有任何新的融资行为，累计分红达到.6亿元。若一名投资者在茅台上市之初便一直持有至今，这名投资者的投资回报将高达倍，若把期间派息计算在内，其持有成本低于-16元。数据来源：Wind，见智研究整理以下是本篇报告要点：（1）-年，茅台连续15年保持收入和利润的正增长，收入规模翻了24倍，利润规模翻了46倍。（2）茅台的商业模式很赚钱，以年的一瓶出厂价为元的茅台酒为例，茅台公司每售卖一瓶茅台酒给经销商，大概可以从中赚走元（未扣除所得税）。（3）回顾茅台过去十数年的发展史，茅台并非一开始便是行业龙头，年初，茅台无论在收入，利润，产品售价，品牌高度方面都不如当时的行业龙头五粮液。茅台管理层决定改变经营理念，开始在营销端和产品端发力，以及不断培育优质的经销商体系，多年来陆续完成了几项里程碑式事件：-年，茅台在收入，利润，产品售价和品牌高度方面，完成了对五粮液的赶超，并取得了行业提价主导权；-年，政务需求叠加投资需求，茅台成为了”高端”和”财富”的代名词，进一步巩固品牌形象；-年，行业调整期间，逆势拓展经销商体系，保住收入利润的增长并拉开了与其他白酒公司的距离，奠定了行业龙头地位；-年，消费结构转型成功，政务消费从40%减少至10%以下，大众/家庭消费从18%提升至超过50%以上，茅台酒整体需求更加具有稳定性。茅台能够穿越周期持续成长的背后原因，是多年来对产品质量的坚守，通过营销不断提升品牌价值和对经销商体系的重视培养。（4）年茅台將大幅提升直营比例，其直接结果是带来收入和利润的增长，毛利率和净利率的提升，更加贴近终端需求和加强对产品终端价格的控制力。（5）估值逻辑方面，长久以来茅台酒的一批价都影响着茅台股票的估值水平，受经济周期波动影响较大，行业调整期最低曾跌至10倍PE。此轮周期当中，茅台的消费结构已经成功往大众/家庭消费转型，结构更加健康，需求更加稳定，对一批价形成了支撑作用，估值波动受经济周期的影响有所减弱。订阅见闻投研圈加入百家公司投研之旅以下是正文：01茅台的收入和利润连续15年保持正增长年至年期间，茅台的收入翻了24倍达到亿元，年复合增长率为25.6%，净利润翻了46倍达到亿元，年复合增长率为31.5%。见智的贵州茅台业务模型预测年茅台的收入达到亿，同比增长22.9%，净利润亿，同比增长25.5%。（添加


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