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陶知闲

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陈菲遐

冬去春来或是年白酒的主旋律。

截至12月29日，申万白酒指数今年已下跌16%，这对于业绩股扎堆的白酒行业来说极为少见。头部三巨头贵州茅台（.SH）2年股价下跌14%，区间振幅高达7%；五粮液（.SZ）年内股价下跌18%，区间振幅高达42%；泸州老窖（.SZ）则下跌12%。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

白酒股萎靡更多是疫情的纷扰。随着疫情得到有效控制，白酒股的春天也即将来临。

过冬

储备冬天是白酒产业链普遍的心态。今年前三季度白酒板块收入同比增长18%，但销售商品、提供劳务收到的现金仅同比增长11.47%，其中五粮液合同负债连续三个季度同比下滑、舍得酒业（.SH）三季报下滑58%，未来各优质酒企报表收入“可调节”空间被进一步压缩。

白酒行业入冬的核心原因是今年次高端白酒升级遇阻。近年来白酒一直在进行消费升级，目前已接近尾声，次高端白酒开始放缓，这点从毛利率也可以看出。诸多优质酒企毛利率增幅收窄，其中山西汾酒（.SH）前三季度毛利率增长1.61个百分点，而1年为2.76个百分点；泸州老窖前三季度毛利率增长1.08个百分点，而1年为2.65个百分点。毛利率增幅放缓预示着本轮白酒升级告一段落。

白酒市场的涨价往往是自上而下的，高端白酒价格未能延续1年的涨势压低了全行业价格天花板。最有希望冲击千元价格带的五粮液普五批价目前维持在元/瓶左右，未能突破元大关，这也抑制了诸如国窖等其他高端及次高端产品价格的上涨。目前国窖批价在元/瓶左右，青花0年（山西汾酒旗下）批价在元/瓶左右，和1年底相比基本保持不变。次高端方面，大单品水晶剑的批价在元/瓶左右，和1年相比上涨约20元/瓶，但和2年6月底相比基本保持不变。

从经销商来看，以华致酒行（.SZ）为例，公司净利率由1年的9.22%下滑至4.76%（今年三季报），2年Q1至Q单季度净利率更是从7.1%跌至1.6%。在高景气度周期，行业动销顺畅，经销商库存压力小，进货意愿强烈，以此形成正循环；在低景气度周期，终端销售遇阻，而经销商由于需要完成一定销售任务，因此销售压力较大，主动进货意愿较低，甚至会出现减少毛利向市场低价抛货的情况，这也一定程度上抑制产品价格，导致全产业链利润下滑，形成负循环。

现有经销商的压力也会影响酒厂招商（新增经销商数量）。对于酒厂来说，招商意味着铺货和增加终端渠道，在现有经销商动销承压下，招商铺货也受到一定压力。

春至

白酒行业的春天或在年下半年来临。随着疫情得到有效控制，后疫情时代白酒消费将呈现强有力的恢复。

近年来整个白酒行业一直呈现马太效应。以头部酒企和白酒上市公司对比，Q1至2Q，头部酒企营业收入占白酒上市公司比重从89.7%提升至约91.4%；盈利占比则从92.5%提升至约95.2%。

从渠道看，华致酒行存货周转天数由1年的天下滑至今年前三季度的天，可以看出渠道端出货较快，库存压力不大，未来库存有一定提升空间。

华致酒行回收资金的战略诉求明显。公司在归属净利同比下滑9%的情况下，今年前三季度经营活动产生现金流净额为1.2亿元，同比增长11%。一般来说，在低景气度时期，渠道商会选择收缩战线保障自身现金流的安全，而在高景气度时期在主动出击，以期望获取更多利润。

本轮白酒行业调整周期已接近尾声。从时间来看，年至今白酒行业共经历四轮深度调整，持续周期在至6个季度。本轮调整周期始于1年中，至今已超6个季度；从跌幅来看，本轮头部酒企贵州茅台、五粮液和泸州老窖股价最多下跌48%、61%和50%，总体跌幅已超过年调整。

估值还需“打磨”。目前贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒市盈率（TTM）分别为6倍、倍和46倍，基本处于60分位，而五粮液市盈率更是只有27倍，处于近5年65分位。

腰部酒企方面，古井贡酒（.SZ）、迎驾贡酒（.SH）和舍得酒业市盈率分别为48倍、1倍和6倍，估值分别处于近5年0分位、0分位和50分位。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

综合来说，次高端酒企弹性将高于高端酒企。由于疫情对走亲访友及聚会宴请消费影响明显，而该消费场景的主力产品为至元的中高端白酒。后疫情时代白酒行业此前停滞的升级继续，次高端酒企有望充分获益。

以贵州茅台为例，疫情期间的0年和1年公司净利润一直保持在1%左右增速，而2年前三季度已恢复至19%（年为17%），疫情对公司影响较小。古井贡酒0年净利润同比下滑12%，2年前三季度已快速恢复至%（安徽2年受疫情影响较小），创出疫情来最快增速。